Доллар и евро

Как я понимаю, формат эссе предполагает некоторую вольность изложения. Если все верно, то ту же самую вольность я могу себе позволить и в названии. Итак…

Эссе на тему «Евро и доллар: факторы, тенденции, перспективы»

Динамика двух мировых резервных валют имеет важное теоретическое и практическое значение, по крайней мере по двум причинам. Во-первых, евро и доллар являются ключевыми элементами глобальной системы финансовых отношений, во-вторых, действующий в РФ режим управляемого курса рубля основан на использовании бивалютной корзины.

Для начала немного статистики:

Менее глубокая рецессия в Штатах и ранний выход из нее во многом обусловлены потенциалом доллара как главной мировой резервной валюты, обеспечивающей, по сути, бесконтрольную эмиссию для поддержки американской экономики. Так, 4 ноября американцы вновь запустили печатный станок, а глава ФРС Бен Бернанке объявил о втором раунде так называемого «количественного послабления»: ФРС до конца второго квартала 2011 года намерена выделить 600 млрд. долларов на покупку долгосрочных ценных бумаг американского Минфина.

Оборотня сторона эмиссии – быстрый рост дефицита бюджета и размера государственного долга. В минувшем год дефицит федерального бюджета США составил 1,5 трлн. долларов (более 10% ВВП и почти в двое больше, чем в 2008), а госдолг превысил 12 трлн. долларов (свыше 80% ВВП). В то же время широкие возможности манипулировать инструментами финансовой и монетарной политики позволяют американской экономике легче адаптироваться к шоковым воздействиям, чем европейской.

Потенциал использования инструментов денежно-кредитного и валютного регулирования в государствах – членах еврозоны был исчерпан сразу после введения единой валюты, поскольку денежные власти этих стран лишились возможности самостоятельно управлять ставкой рефинансирования и валютным курсом. В их распоряжении осталась лишь самостоятельная налоговая политика. Кроме того, в отличие от США, в Евросоюзе традиционно слаба эффективность таких амортизаторов шоковых воздействий, как мобильность трудовых ресурсов и бюджетные трансферты. Для сравнения приведу несколько показателей: у «новой звезды дефолта»[1] - Ирландии – прогнозный дефицит бюджета в 2010 году – 32%, а долговым лидером стала Италия – 115,8% ВВП. Еще более показательно то, что хотя долг стран ЕС не должен превышать 60%, средний показатель – 71,4% по данным Евростата.

ФРС и ЕЦБ: особенности и влияющие факторы

Особенности ДКП в двух регионах, оказывающих влияние на доллар и евро, обусловлены многими факторами.

Во-первых, это цели ДКП. В ЕЦБ приоритет отдается ценовой устойчивости зоны евро, в ФРС – стабильным темпам экономического роста и низкому уровню безработицы.

Во-вторых, различия в структуре финансово-банковских секторов. Если в странах ЕС главенствующую роль в инвестировании экономики играют банки (кредиты частному сектору составляют 145% ВВП), то в США доминирующая роль в инвестициях принадлежит рынку акций и облигаций. Однако с началом кризиса наряду с задачами регулятора оба ЦБ стали выполнять функции участников финансового рынка.

В-третьих, различия в положении доллара и евро. Курсы обеих валю находятся в свободном плавании. Из этого следует, что их динамика разнонаправлена, курс евро, как правило, зависит от курса доллара, а не наоборот.

Доллар выступает в роли ведущей валюты, евро – ведомой (т.к. обычно циклы повышения или снижения процентных ставок ЕЦБ следуют за соответствующими циклами ФРС). Особый статус доллара, как ключевой резервной валюты, представляет ФРС большую свободу действий для проведения независимой процентной политики, которая существенно влияет на ДКП других ЦБ, включая и ЕЦБ.

Рассмотрим и сравним политики интересующих нас регуляторов.

Политика ФРС

С началом ипотечного кризиса денежные власти США, учитывая резко возросшую потребность в дополнительной ликвидности для финансово-банковского сектора, стали проводить агрессивную политику по снижению базовой процентной ставки. С осени 2007 года по декабрь 2008 она снижалась 8 раз – с 4,5 до 0,25% годовых. Это позволило повысить ликвидность в финансовом секторе и оживить экономический спрос.

ДКП ФРС в условиях кризиса сознательно ориентирована на слабый доллар, в связи с чем, Штаты могут рассчитывать на более быстрый выход из рецессии, чем другие развитые страны. В 2008-2009 годах общий объем предоставленных финансовому рынку ресурсов составил около 1 трлн. долларов.

Однако чем быстрее ФРС становилась активным участником финансового рынка, тем заметнее снижался ее статус независимого института. В начале 2010 года президент Барак Обама поддержал предложение исключить инвестиционные подразделения и хеджфонды из структуры американских банков. Преследовалась одна цель – уменьшить риски и масштабы спекулятивных операций на финансовом рынке страны.

Политика ЕЦБ

ЕЦБ принимал антикризисные меры по двум направлениям: традиционному – путем изменения ставки и по нетрадиционному, получившему название политики расширенной кредитной поддержки.

ЕЦБ разработал и реализует обширную программу кредитной поддержки банков, включая приобретение обеспеченных облигаций (covered bonds), эмитируемых банками. Их покупка предоставляет денежным властям доступ к более долгосрочному, по сравнению с традиционными инструментами, рефинансированию. Также она помогает банкам решать проблемы структурного дисбаланса между активами и пассивами по срокам погашения. Объем операций по более долгосрочному финансированию за полгода вырос в 4 раза, а общая сумма рефинансирования к началу 2009 года достигла 850 млрд. евро. В отличие от США в зоне евро не было банкротства ни одного крупного финансового института, имеющего системное значение.

Три важных момента

Оценивая влияние ДКП ФРС и ЕЦБ на обе ведущие валюты, можно и нужно выделить три важных итоговых момента.

Во-первых, в наиболее острой фазе мирового финансового кризиса произошла определенная трансформация роли этих регуляторов, связанная с реализацией чрезвычайных мер по оказанию поддержки банкам и другим финансовым учреждениям.

Во-вторых, политика европейских монетарных властей носит более сбалансированный, предсказуемый и последовательный характер. Об этом свидетельствует, например, меньшая волатильность процентной политики ЕЦБ по сравнению с ФРС.

В-третьих, на результаты политики центробанков ведущих регионов мира влияет необходимость оказания массированной поддержки финансово-банковским секторам. В зоне евро при этом соблюдается принцип не обременять европейскую систему центральных банков дополнительным кредитным риском, а в США широкомасштабная поддержка участников финансового рынка оказывает неблагоприятное воздействие на размер и структуру баланса ФРС. В результате ЕЦБ более качественно обеспечивает ценовую стабильность в зоне евро. Так, в 2009 году в еврозоне наблюдалась незначительная инфляция – 0,4%, в то время как в США дефляция составила 0,4%.

В нынешнем году МВФ прогнозирует более высокие темпы инфляции в США (1,7%) чем в зоне евро (1,2%).

Перспективы двух валют

В период кризиса особое значение для оценки резервной валюты приобретает соотношение спроса и предложения на нее. От этого зависит динамика обменного курса валюты, использование ее как международного средства инвестирования и инструмента официальных валютных резервов.

В наиболее острой фазе кризиса значительно возросший спрос на доллар как своего рода «тихую гавань», что привело к росту курса американской валюты. Денежные власти США, поддерживая финансово-банковский сектор в рамках проводимой политики «количественного смягчения», создали избыток американской валюты и обусловили понижательную тенденцию ее курса, прежде всего к евро. Макроэкономическая ситуация начала стабилизироваться со второй половины минувшего года. Повышение деловой активности вызвало отток средств из наличного доллара в ценные бумаги и очередную волну снижения курса доллара к евро и другим валютам.

Сдерживающим фактором дальнейшего ослабления американской валюты стали бюджетные кризисы в ряде европейских стран и ухудшение финансово-экономической ситуации в зоне евро. С конца 2009 года курс доллара продемонстрировал повышательную тенденцию (см. Приложение $).

Пока трудно судить о дальнейших перспективах доллара и евро. Монетарные власти ни США, ни Евросоюза не заинтересованы в чрезмерном укреплении внешних позиций национальных валют (о чем опять же свидетельствует решение об эмиссии ФРС 600 млрд. долларов). По расчетам экспертов, если бы экспорт США в результате обесценения доллара не вырос на 5,4%, а импорт не снизился на 3,2%, то ВВП в 2008 году вместо роста снизился бы на 0,8%. Парадоксальность ситуации состоит в том, что Штаты не предпринимают меры по сокращению огромного внешнего долга и взлетевшего до небес дефицита бюджета (по прогнозам он составит в 2010 году 13%). В то же время происходит быстрое наращение долларовой ликвидности за счет масштабной эмиссии под ухудшившиеся по качеству обеспечение, при этом процентные ставки остаются на очень низком уровне. Скорее всего, эта политика обречена на провал.

Таким образом, несмотря на сохранение общего соотношения доллара и евро как первой и второй по значимости мировыми валютами, позиции доллара постепенно ослабевают. Повышается доверие частных инвесторов и БЦ к евро и, соответственно, увеличивается его доля в операциях на международном РЦБ (в ежедневном объеме торгов вырос до 43-63%) и в структуре международных резервных активов (за 10 лет с 17,9% до 27,5). И тем не менее доля американской валюты превалирует в структуре официальных резервов практически всех мировых центральных банков, что объясняется двумя причинами.

Во-первых, кроме США в настоящее время ни одна из ведущих экономик мира не готова, да и не желает брать на себя ответственность за повышение статуса своей денежной единицы до глобальной резервной валюты.

Во-вторых, доллар, несмотря на все потрясения, остается не только валютой крупнейшей экономической державы мира (на долю США приходится 26% мирового ВВП), но и уже ставшей привычной валютой, привилегии которой закреплены в многочисленных международных соглашениях. Он используется в качестве цены контрактов и средства платежа в международной торговле практически всеми товарами – от золота до нефти.

Неслучайно в самом начале кризиса, когда возникла угроза резкого падения курса американской валюты, ЕЦБ, Банк Англии, Банк Японии и Национальный банк Швейцарии заключили с ФРС соглашения – «валютный своп», чтобы иметь возможность предоставлять друг другу ликвидность в долларах, евро и других твердых валютах. Таким образом была оказана поддержка ФРС, а через нее – американским финансовым институтам. Когда в январе 2010 года ситуация на мировых финансовых рынках улучшилась, ЕЦБ и другие ЦБ объявили о закрытии временных своп-линий с ФРС, подтвердив в то же время готовность сотрудничать снова, если возникнет такая необходимость.

Проблема в том, что двойной дефицит США растет быстрыми темпами, и центробанки становятся заложниками политики американских монетарных властей, поскольку вынуждены удерживать у себя огромной и постоянно растущий объем долларов, что неразумно с экономической точки зрения. Поэтому в последнее время растет интерес мировых ЦБ к евро, и особенно к золоту (за последние 2 года цена на золото выросла почти в 2 раза), как к компонентам международных резервов и средствами их диверсификации, - этого требует необходимость диверсифицировать риски. В условиях кризиса золото становится эффективным средством хеджирования против слабеющего доллара и затянувшейся нестабильности американской экономики. (см. Приложение Золото)

Выводы

Несмотря на отсутствие официальных решений о реорганизации мировой валютной системы, этот процесс уже происходит де-факто под влиянием новых реалий, в том числе связанных с кризисом. Его характерной чертов является постепенный переход от моноцентричной системы, основанной на господстве американской валюты, к многополярной мировой валютной системе, где в соответствии с потенциалом и ролью займут свои места доллар, евро, ряд других валют и, возможно, золото.

Фактические изменения в валютной системе происходят по трем направлениям.

Очевидным стало постепенное ослабление международных позиций доллара как ключевой глобальной резервной валюты, и мировой кризис, начавшийся именно в СШ, ускоряет этот процесс.

С момента создания евро в 1999 году общей тенденцией является укрепление его позиций как второй по значимости, полноценной, высоколиквидной резервной валюты. А в течение 10 лет общей тенденцией признан рост курса евро к доллару и другим и другим валютам (см. Приложение €), диверсифицируются мировые валютные резервы с увеличением доли евро, повышается его удельный вес в операциях на мировых финансовых рынках. В целом, несмотря на происходящие изменения, касающиеся места и роли двух ведущих валют в системе международных финансовых отношений, совокупный потенциал позволит как доллару, так и евро сохранить на обозримом будущем позиции главных взаимодополняющих мировых резервных валют.

Тенденция к полицентричности мировой валютной системы проявляется в постепенном формировании других региональных валютных и финансовых центров (например, на базе китайского юаня). Однако создание новых валютных полюсов будет происходит эволюционно и займет немало времени.

Приложение $[2]

Приложение €[3]

Приложение Золото[4]

[1] Метафору позаимствовала у газеты «Ведомости».

[2]http://www.cbr.ru/currency_base/dynamics.aspx?VAL_NM_RQ=R01235&r1=0&date_req1=01.12.2008&date_req2=05.11.2010&C_month=11&C_year=2010&rt=2&mode=2&x=21&y=2

[3]http://www.cbr.ru/currency_base/dynamics.aspx?VAL_NM_RQ=R01239&r1=0&date_req1=01.12.2008&date_req2=05.11.2010&C_month=11&C_year=2010&rt=2&mode=2&x=51&y=6

[4]http://www.cbr.ru/metall_base/New_dynamics.asp?date_req1=01.01.2008&r1=1&date_req2=05.11.2010&C_month=01&C_year=2008&rt=2&m1=1&mode=2&x=33&y=11