Обоснование инвестиционных решений

Олег Лытнев

Само по себе определение цены капитала не является конечной задачей финансового менеджмента. Знание величины WACC позволяет обосновывать инвестиционные решения и формировать бюджет капитальных вложений. Любые инвестиции оправданы только в том случае, когда их ожидаемая доходность (с учетом риска), выше цены капитала, привлекаемого для финансирования этих инвестиций. В параграфе 6.4 показано, что цена капитала характеризуется не одним, а несколькими предельными значениями, зависящими от объема привлекаемых ресурсов. Возникает вопрос: какое из этих значений должно использоваться при оценке экономической эффективности конкретных проектов с целью формирования бюджета капвложений?

Для ответа на этот вопрос строится график инвестиционных возможностей предприятия, на котором планируемые суммы капиталовложений по отдельным проектам сопоставляются с уровнем ожидаемой доходности этих проектов. Предположим, предприятие располагает пятью инвестиционными проектами: А, Б, В, Г, Д. в табл. 6.5.1 приведены прогнозируемые денежные потоки по каждому из них.

Таблица 6.5.1

Прогнозируемые денежные потоки и ожидаемая доходность инвестиционных проектов млн. руб.

Приоритетными для предприятия являются проекты с более высокой доходностью, поэтому они ранжируются по степени убывания IRR:

Б – 20,04%;

Г – 19,51%;

Д – 18,19%;

В – 15,42%;

А – 13,09%.

Нанеся полученные значения на диаграмму (рис. 6.5.1), получим график инвестиционных возможностей предприятия. По оси абсцисс графика показаны суммы инвестиций, необходимых для реализации проекта – отрицательные денежные потоки в нулевом периоде (см. табл. 6.5.1).

Рисунок 6.5.1. График инвестиционных возможностей

Предприятие располагает инвестиционными проектами на общую сумму 660 млн. рублей. Для их реализации ему необходимо привлечь в планируемом году капитал на такую же сумму. Однако привлекаться должен только такой капитал, средняя цена которого (WACC) ниже ожидаемой доходности проектов. Предельные значения WACC были рассчитаны в предыдущем параграфе и представлены в графическом виде (рис.6.4.5). Для отбора проектов, которые могут быть включены в бюджет капиталовложений, необходимо наложить график предельных значений WACC на график инвестиционных возможностей (рис. 6.5.2). Точка пересечения возрастающей кривой цены капитала с убывающей кривой инвестиционных возможностей будет соответствовать предельному уровню wacc. Привлечение капитала по более высокой цене не имеет смысла, так как финансируемые из этого капитала проекты не смогут обеспечить внутренюю норму доходности, достаточную для покрытия такой ) характеризуетсяlцены. На рис. 6.5.2 точка пересечения двух графиков ( следующими координатами: по оси ординат 18,277%, по оси абсцисс 310 млн. рублей. Это означает, что максимально приемлемая для предприятия цена капитала составляет 18,277%.

Привлечение дополнительных ресурсов по более высокой цене не будет иметь смысла, так как у предприятия уже не останется проектов, обеспечивающих доходность более высокую, чем эта цена. Графическая интерпретация данного утверждения заключается в том, что привлекаться должен лишь тот капитал, цена . Предприятие будет способноlкоторого на графике WACC отображена левее точки приобрести по цене не выше, чем 18,277%, дополнительный капитал в объеме 325 млн. рублей. С другой стороны, включению в бюджет капвложений подлежат только – проекты Б и Г. Проект Д расположен нижеlпроекты, отраженные выше точки предельной точки (его доходность равна 18,19%), поэтому реализация этого проекта нецелесообразна.

Рисунок 6.5.2. Совмещенный нрафик для определения предельной цены капитала

Суммарные инвестиции по проектам Б и Г составляют 310 млн. рублей (150 + 160), поэтому для их реализации не придется привлекать весь доступный капитал. Чтобы не нарушить маржинальную структуру капитала, на величину “лишних” 15 млн. рублей (325 – 310) должны быть пропорционально уменьшены все виды ресурсов, привлекаемых по предельной цене (18,277%): эмиссия обыкновенных и привилегированных акций, а также облигаций.

Важно подчеркнуть, что полученное предельное значение WACC (18,277%) должно использоваться для дисконтирования денежных потоков по всем проектам, включенным в план капитальных вложений. Независимо от их расположения на графике, и для проекта Б и для проекта Г следует применять одну и ту же ставку дисконтирования – 18,277%. Иными словами, предприятие должно использовать для дисконтирования цену привлечения последнего (предельного) рубля, обеспечивающего положительную NPV отобранных проектов.

Рассчитаем чистую приведенную стоимость (NPV) проектов Б и Г. Для этого, продисконтируем денежные потоки по этим проектам, используя ставку 18,277%.

Оба этих проекта имеют положительную NPV, то есть их реализация обеспечит прирост капитала собственников предприятия. Если же аналогичные расчеты то его NPV,lвыполнить по проекту Д, расположенному на рис. (6.5.2) ниже точки окажется отрицательной (–0,367 млн. рублей).

В примере, приведенном на рис. 6.5.2, пересечение кривых спроса на капитал и , расположенной выше отрезка,lинвестиционных возможностей происходит в точке относящегося к проекту Д. Поэтому, остаток доступного капитала в сумме 15 млн. рублей (325 – 310) остается неиспользованным: доходность проекта Д (18,19%) заведомо ниже предельной цены капитала (18,277%). Предприятию достаточно привлечь 310 млн. рублей для финансирования проектов Б и Г. Однако, возможен располагается непосредственно на кривой инвестиционныхlслучай, когда точка возможностей, как бы “рассекая” проект на две части. Например, если бы доходность проекта Д составляла 18,5%, а не 18,19%, то совмещенный график цены капитала и инвестиционных возможностей преобразовался бы к виду, представленному на рис. 6.5.3.

Рисунок 6.5.3. Совмещенный график при условии “рассечения” проекта Д

В этом случае общий объем капитала, доступного по цене 18,277% (325 млн. рублей), был бы достаточен не только для финансирования проектов Б и Г (310 млн. рублей), но и частично покрывал потребность в финансовых ресурсах для проекта Д – 325 – 310 = 15 млн. рублей. Однако, общий объем инвестиций по данному проекту 165 млн. рублей (см. табл.6.5.1). Для финансирования остающейся потребности в сумме 150 млн. рублей (165 – 15), потребовалось бы привлечение более дорогого капитала по цене 20,881%. Как поступать в таком случае – включать проект Д в план капвложений или отказываться от его реализации?

Для преодоления подобных затруднений используется достаточно простое решение: расчет средней цены капитала, необходимой для финансирования проекта Д (WACCД). В нашем примере 15 млн. рублей может быть привлечено по цене 18,277%, а оставшиеся 150 млн. рублей – по цене 20,881%. Среднеарифметическая этих значений, взвешенная по объемам привлекаемого капитала, составит:

Полученное значение WACCД выше доходности проекта Д (18,5%), поэтому включение данного проекта в план капвложений нецелесообразно. Предприятие по-прежнему должно ограничиться реализацией проектов Б и Г, для финансирования которых необходимо 310 млн. рублей, привлекаемых по цене 18,277%. Если бы величина WACCД оказалась ниже доходности проекта Д, то затраты на реализацию этого проекта (165 млн. рублей), следовало включить в бюджет капвложений. Общий плановый объем инвестиций составил бы тогда 475 млн. рублей (310 + 165), а предельная цена капитала равнялась бы уже величине WACCД.

В финансовой практике возникают значительно более сложные ситуации, связанные, например с неодинаковым уровнем риска отдельных проектов. В этом случае можно использовать завышенную процентную ставку для дисконтирования денежных потоков по относительно более рискованным проектам. Зато для проектов с более низким уровнем риска можно применять ставку дисконтирования, уровень которой ниже предельного значения WACC. Дифференцирование процентных ставок может производиться также по различным подразделениям предприятия или сегментам бизнеса.

Следует помнить, что рассмотренные выше расчеты в значительной мере условны и базируются на субъективных предположениях финансовых менеджеров относительно развития событий в будущем. Поэтому, любые полученные результаты должны подвергаться тщательному анализу с позиции здравого смыслы и корректироваться в случае их чрезмерного разброса или явного противоречия с объективной реальностью. Подобная оговорка может быть сделана практически по любому вопросу, рассматриваемому в курсе финансового менеджмента, так как овладение этой дисциплиной связано не только (и не столько) с заучиванием формул и теорем, но и с пониманием их финансовой сущности, а также с умением рационально использовать теоретический инструментарий в практической работе. В данном пособии основное внимание концентрировалось на изложении теоретических основ финансового менеджмента. Вопросы, связанные с практическим применением рассмотренных методик в реальных условиях работы российских предприятий более подробно рассматриваются в прикладных курсах управления финансами.

Сноски

Денежные средства поступают на расчетный счет или в кассу предприятия, где они обезличиваются независимо от источников поступления. Кассир не раскладывает их "по кучкам", чтобы впоследствии обеспечить строго целевое их использование. Еще более абсурдным подобное предположение выглядит применительно к безналичным деньгам на расчетном счете. Оплачивая приобретение основных фондов, предприятие может расходовать деньги, только что полученные в форме краткосрочной ссуды банка. Но это не будет свидетельством иммобилизации. Анализируя итоговый баланс, финансист убедится, что стоимость внеоборотных активов покрывается долгосрочными источниками.

Цитируется по Крушвиц Л. Финансирование и инвестиции. Неоклассические основы теории финансов. - СПб.: Издательство "Питер", 2000, стр. 201.

См. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? - М.: Дело, 1999. - 272с.

В реальности, для облигации данного вида эффект налогового щита может и не возникнуть, так как по ней не предусмотрена выплата текущих доходов (процентов или купонных выплат). Все зависит от особенностей налогового законодательства, действующего в конкретный период времени: позволяет ли оно предприятиям-эмитетнтам включать в издержки разницу между продажной ценой и номиналом дисконтных облигаций..

В результате того, что проценты выплачиваются банку 1 раз в квартал, их начисление в начале каждого нового квартала будет производиться на исходную сумму кредита - 10 млн. рублей. Ежемесячное реинвестирование начисленных процентов будет осуществляться только в течение текущего квартала, до выплаты их банку.

Данная проблема возникает только при первоначальном взвешивании капитала, так как два других способа (целевое и маржинальное взвешивание) ориентируются не на фактическую, а на будущую структуру капитала, для которой точно не известна ни рыночная ни балансовая стоимость.