Что мы знаем о финансах: шесть важнейших финансовых концепций

Ричард Брили (Richard A. Brealy), профессор корпоративных финансов Лондонской Школы бизнеса, директор Американской финансовой ассоциации.

Являются ли перечисленные шесть концепций высокими теориями, или же они просто исходят из обыкновенного здравого смысла? Их можно называть как угодно, но в любом случае они составляют основу работы финансового менеджера. Вот наш список.

Что вы ответили бы, если бы вас попросили назвать шесть наиболее важных концепций теории финансов? Вот наш список.

1. Чистая приведенная стоимость

Когда вам необходимо определить, какова стоимость подержанной машины, вы поинтересуетесь ценами на подобные машины на рынке подержанных автомобилей. Точно так же, когда вам необходимо определить стоимость будущих потоков денежных средств, вы обратитесь к информации о котировках на рынке ценных бумаг, где осуществляется торговля требованиями на будущие потоки денежных средств (помните, что все эти высокооплачиваемые банкиры из инвестиционных банков — всего лишь обычные дилеры, торгующие "подержанными" потоками денежных средств). Значит, когда вам необходимо определить стоимость будущих потоков денежных средств, вы можете воспользоваться котировками рынка ценных бумаг. Если у вас есть возможность приобрести потоки денежных средств для ваших акционеров по цене дешевле той, которую им самим пришлось бы заплатить при покупке ценных бумаг, значит, вам удалось увеличить стоимость их инвестиций.

Вот в этом и состоит простая идея чистой приведенной стоимости. Когда мы вычисляем чистую приведенную стоимость проекта, мы, по существу, определяем, стоит ли проект больше, чем затраты, которых он требует от нас. Мы оцениваем его стоимость, рассчитывая, сколько стоят потоки денежных средств, которые он генерирует, если требования на них будут предложены инвесторам отдельно и станут объектом торгов на рынке ценных бумаг.

Именно поэтому, рассчитывая чистую приведенную стоимость, мы дисконтируем потоки денежных средств по ставке, равной альтернативным издержкам инвестирования, т. е. ожидаемой норме доходности ценных бумаг, несущих тот же риск, что и наш проект. На развитых рынках капиталов все активы, одинаковые с точки зрения уровня рисков, оценены так, что по ним складывается одинаковая ожидаемая инвесторами норма доходности. Дисконтируя потоки денежных средств по ставке, равной альтернативным издержкам, мы рассчитываем цену, при которой инвесторы, участвующие в данном проекте, ожидают получить эту самую норму доходности их вложений.

Как и все остальные продуктивные идеи, концепция чистой приведенной стоимости "становится совершенно ясна, стоит только над ней задуматься". Но обратите внимание, насколько это важная концепция. Расчет чистой приведенной стоимости позволяет тысячам акционеров, которые имеют совершенно различный уровень благосостояния и степень расположенности к риску, участвовать в одной компании и поручать ведение ее операций профессиональным менеджерам. Для этого необходимо всего лишь поставить перед ними задачу максимизировать приведенную стоимость.

2. Модель оценки долгосрочных активов

Некоторые специалисты считают, что вся современная теория финансов сконцентрирована в модели оценки для долгосрочных активов. Однако это полнейшая чепуха. Если бы эта модель так и не была никогда обнаружена, наши рекомендации финансовым менеджерам остались бы ровно теми же самыми. Привлекательность модели состоит в том, что она дает нам четкий метод поиска требуемой нормы доходности инвестиций данного уровня риска.

И вновь перед нами идея, привлекательная своей простотой. Существует два вида рисков: те, что инвестор имеет возможность диверсифицировать, и те, что диверсифицировать невозможно. Можно измерить недиверсифицируемый, или рыночный, риск инвестиций через степень, в которой стоимость наших инвестиций следует за изменениями совокупной стоимости всех активов в данной экономике. Этот измеритель называют коэффициентом бета данных инвестиций. Единственная категория рисков, о которой инвесторы должны беспокоиться, — это недиверсифицируемые риски проекта, т. е. те, от которых им не удается избавиться. Поэтому требуемая норма доходности инвестиций растет по мере роста коэффициента бета.

Многие инвесторы обеспокоены рядом довольно серьезных допущений, на которых основана данная модель, или, точнее, они задумываются над трудностями, возникающими при оценке беты проекта. И в этом они несомненно правы. Вероятно, через 10-20 лет у нас появятся более совершенные концепции, чем те, что мы имеем сегодня. Но будет весьма странно, если авторы этих будущих концепций не станут принципиально настаивать на необходимости разделять риски на диверсифицируемые и недиверсифицируемые, а ведь именно в этом разграничении и состоит главный смысл модели оценки долгосрочных активов компании.

3. Эффективные рынки капиталов

Третья фундаментальная концепция в области финансов заключается в том, что курсы ценных бумаг точно отражают имеющуюся информацию об эмитентах и быстро реагируют на любую новую информацию, как только она становится доступной. Эту теорию эффективного рынка можно рассматривать в трех различных аспектах, соответствующих разным определениям "доступной информации". Так называемая слабая форма эффективности (или теория "случайного блуждания") выражается в том, что цены отражают всю имеющуюся информацию в уже установленных в прошлом курсах ценных бумаг. Вторая разновидность, или так называемая средняя форма эффективности рынка, означает, что цены отражают всю опубликованную информацию; и, наконец, так называемая сильная форма эффективности означает, что цены отражают всю информацию, которую вообще возможно получить.

Хотелось бы предостеречь от неверного понимания концепции эффективного рынка. Она вовсе не отрицает существования налогов или издержек; она не отрицает также и того, что люди бывают умные, а бывают глупые. Эта концепция всего лишь подчеркивает, что конкуренция на рынке капиталов ни самом деле очень жесткая: на нем не существует "денежного станка", и поэтому курсы ценных бумаг отражают действительные стоимости лежащих в их основе активов.

4. Слагаемость стоимостей и закон сохранения стоимости

Согласно принципу слагаемости стоимостей, стоимость целостной единицы равна сумме стоимостей ее частей. Иногда это правило называют еще законом сохранения стоимости.

Когда мы делаем оценку проекта, в котором возникают потоки денежных средств, мы всегда исходим из того, что стоимости этих потоков можно складывать. Иначе говоря, мы утверждаем:

PV(проекта) = PV(C1) + PV(C2) + ... +PV(Ct)

Точно так же мы предполагаем, что сумма приведенных стоимостей проектов А и Б равна приведенной стоимости совокупного проекта АБ, состоящего из двух этих проектов. Но принцип слагаемости стоимостей также означает, что нельзя увеличить рыночную стоимость компании, объединив две разные компании, если вы при этом не увеличите их совокупный поток денежных средств. Другими словами, выигрыш от слияний не есть просто следствие диверсификации. И, наконец, если правило верно для сложения, оно верно и для вычитания. Следовательно, решения о финансировании, которые ведут лишь к делению того же самого потока денежных средств компании на отдельные части, меняют только их внешнюю форму: такие решения не ведут к росту рыночной стоимости компании. В этом заключается главная мысль известной статьи Модильяни и Миллера. При прочих равных условиях изменения в структуре капитала не изменяют стоимость компании. До тех пор пока совокупный поток денежных средств, созданный активами компании и ее операциями, не изменяется в связи с решениями о структуре ее капитала, стоимость компании не зависит от этих решений. Стоимость целого пирога не зависит от того, каким способом его разрезали на отдельные куски.

5. Теория опционов

В повседневной жизни мы часто используем термин опцион в значении возможность, выбор или альтернатива; следовательно, мы имеем в виду кого-то, кто располагает набором опционов. В области финансов этот термин используется для обозначения возможности продать или купить что-либо в будущем на условиях, которые зафиксированы сегодня. Толковые финансовые менеджеры знают, что часто имеет смысл сегодня заплатить за опцион на покупку или продажу актива завтра.

Если опционы столь важны, финансовый менеджер должен знать, как оценить их стоимость. Финансовые эксперты некоторое время пользовались для этого несколькими относительными переменными — цена исполнения опциона, дата исполнения, риск активов, на которые заключен данный контракт, ставка процента. Блэк и Шольц первыми показали, как эти переменные должны быть связаны в единой формуле расчета стоимости опциона.

Формула Блэка — Шольца была разработана для простых опционов типа "колл". Она не может быть напрямую применена к более сложным опционным контрактам, с которыми часто встречается финансовый менеджер корпорации. Именно поэтому одна из наиболее актуальных сфер исследований — это развитие и распространение данных базовых принципов оценки стоимости опционов на более сложные ситуации.

6. Агентская теория

Современная корпорация представляет собой команду специалистов, в которую входят управляющие, служащие и работники, акционеры и держатели облигаций. Члены этой корпоративной команды связаны друг с другом формальными и неформальными соглашениями, нацеленными на одну общую задачу.

В течение длительного периода времени экономисты привыкли считать, что все участники этой команды играют ради одной общей цели, но за последние 20 лет у экономистов появилось достаточно много фактов, чтобы поставить вопрос о конфликтах интересов участников и о том, как компаниям преодолевать такие конфликты. Все эти идеи в целом известны как теория агентских отношений.

Она и помогла нам найти ответы на следующие вопросы.

Как может предприниматель убедить владельца венчурного капитала участвовать в его компании?

Каковы причины включения различных оговорок в соглашения о выпуске облигаций?

Почему иногда банкир не хочет больше предоставлять компании кредит, даже на любых условиях?

Надо ли рассматривать выкуп компании с привлечением заемного капитала лишь как средство вытеснения из игры остальных ее участников, или такие операции изменяют стимулы менеджеров к увеличению рыночной стоимости компании?

Являются ли перечисленные шесть концепций высокими теориями, или же они просто исходят из обыкновенного здравого смысла? Их можно называть как угодно, но они в любом случае составляют основу работы финансового менеджера.