Структура капитала как метод защиты от враждебного поглощения

Николай Борисович Рудык, кафедра корпоративного управления и финансов Высшей школы международного бизнеса Академии народного хозяйства при Правительстве РФ.

Какие действия может предпринимать компания, для того чтобы избежать враждебного поглощения? Оказывается, структура капитала корпорации может быть использована как один из методов блокирования или снижения вероятности попыток ее враждебного поглощения.Предположим, что вы являетесь владельцем компании, которая систематически проводит неэффективные финансовые и инвестиционные решения. Подобная практика неминуемо приведет к тому, что вы начнете получать меньшую доходность на вложенный в компанию капитал по сравнению со ставкой доходности, которую мог бы получить действительно эффективный собственник. Предположим, что я такой эффективный собственник. Очевидно, что в моих наилучших интересах сделать тендерное предложение на покупку вашей компании. В случае если подобными соображениями руководствуется большинство участников рынка, то все компании будут управляться менеджерами, которые считают себя (но необязательно являются) менеджерами, способными получать наивысшую доходность, возможную для данной компании.

На практике этот процесс может быть ограничен рядом факторов. Во-первых, хотя я искренне верю, что мне удастся значительно увеличить прибыли данной компании, вырвав контроль из-под неэффективного текущего менеджмента, мои оценки всегда будут обладать более высокой дисперсией по сравнению с оценками текущего менеджмента. Это различие является прямым следствием существования информационной асимметрии — текущий менеджмент всегда обладает более полной информацией о перспективах своей компании по сравнению с внешними инвесторами. Другими словами, хотя я и считаю, что мог бы получать в среднем более высокую доходность по сравнению с доходностью компании при текущем менеджменте, но в этом я уверен не на сто процентов. Во вторых, следует учитывать трансакционные издержки. Под этим словосочетанием скрываются все издержки, которые нам придется понести в процессе поглощения корпорации, в том числе и такие, как возможность того, что уволенный топ-менеджер компании (обидевшись на нас) уведет с собой ключевой персонал, обладающий жизненно необходимой информацией и замена которого является очень дорогостоящим удовольствием. В третьих, у нас может быть просто недостаточно средств для приобретения контрольного пакета обыкновенных голосующих акций данной компании.

Рассмотрим теперь проблему враждебного поглощения с точки зрения благосостояния акционеров корпорации. Поглощение может беспокоить текущих собственников корпорации-цели как минимум по двум причинам.

Уже одни только слухи о возможном поглощении корпорации мгновенно увеличивают ставку процента, которую она будет платить по своим долговым обязательствам. Почему? Дело в том, что когда инвесторы решают ссудить свои временно свободные денежные средства корпорации (другими словами, покупают ее облигации и иные ее долговые обязательства), то они оценивают не только потенциал рынка спроса на продукцию компании, динамику ее потоков прибыли, объем уже существующей долговой нагрузки, но и вероятность ее враждебного поглощения в будущем. Почему кредиторов компании может интересовать такая вещь, как вероятность ее поглощения? Ответ прост: в результате враждебного поглощения корпорации, происходит смена менеджмента, а смена менеджмента автоматически означает изменение набора возможных действий компании (прежде всего инвестиционных и финансовых), влияющих на ее кредитоспособность. Оценивая компанию, кредиторы прогнозируют не только ожидаемые решения, которые может предпринять ее менеджмент в будущем, но и все возможные предложения на покупку компании, которые могут быть сделаны на рынке. Очевидно, что учет этих возможностей приводит к росту неопределенности потоков прибыли компании (росту дисперсии потоков прибыли компании). Таким образом, доходность, которую будут запрашивать владельцы облигаций корпорации, зависит не только от вероятности банкротства компании при ее текущем менеджменте, но и от вероятности банкротства под управлением других команд менеджеров (ее потенциальных покупателей) и вероятности смещения текущего менеджмента.

Несмотря на то что враждебное поглощение скорее всего благотворным образом скажется на благосостоянии большинства акционеров корпорации, они все же могут отказаться от продажи принадлежащих им пакетов, опасаясь, что стоимость акций, которые окажутся не охваченными тендером захватчика, окажется значительно выше цены, которую получат они, соглашаясь на тендер. Другими словами, речь идет о так называемой проблеме фри-рейдера (free-raider problem).

Помимо этих причин существует еще с десяток различных «беспокойств», которые могут мучить акционеров корпорации. Но для нас уже более или менее ясно, почему корпорация может стремиться максимально снизить вероятность враждебного поглощения. Но при этом нас интересует вопрос: какие действия может предпринимать компания, для того чтобы избежать враждебного поглощения? Именно здесь на сцену и выходит структура капитала. Оказывается, структура капитала корпорации может быть использована как один из методов блокирования (а если не блокирования, то снижения вероятности) попыток ее враждебного поглощения. Приверженцы этой точки зрения утверждают, что для каждой корпорации в рыночной экономике выполняется следующая аксиома: чем выше коэффициент долг/собственный капитал корпорации, тем выше вероятность враждебного поглощения корпорации.

Как это понимать? Подобная аксиома сама приходит на ум, когда мы вспоминаем, что для получения контроля над компанией индивидууму необходимо всего лишь привлечь достаточное количество финансовых ресурсов для выкупа контрольного пакета ее акций. Поэтому тендерное предложение на покупку корпорации намного проще сделать, когда у корпорации значительный коэффициент долг/собственный капитал. Для выкупа контрольного пакета акций подобной компании требуется меньше капитала.

Наши рассуждения образуют классическую теорию оптимальной структуры капитала в моделях корпоративного контроля. Она гласит: оптимальная структура капитала — это финансирование за счет собственных средств или периодических эмиссий обыкновенных голосующих акций и минимальное использование всех форм долговой нагрузки. К сожалению, данная модель крайне примитивна и не в состоянии объяснить нам более сложные ситуации, связанные с проблемами перераспределения собственности внутри компании и влияния структуры капитала на это перераспределение.

Существенный прогресс в исследованиях моделей корпоративного контроля произошел лишь в 1988 г., когда одновременно были опубликованы две фундаментальные работы в этой области — Харриса и Равива и Шульца. В моделях этих авторов структура капитала корпорации оказывает косвенное влияние на исход поглощения (успех/неуспех), однако предлагает несколько отличный от уже известного нам механизм этого влияния. Рассмотрим более подробно каждую из этих моделей.

Модель Харриса и Равива

Модель Харриса и Равива проливает свет на то, как структура капитала корпорации может использоваться менеджментом для блокирования враждебных поглощений, и дает ряд эмпирических приложений:

Цена обыкновенных голосующих акций корпорации-цели в среднем увеличивается в момент инициации успешного тендерного предложения. В момент инициации неуспешного тендерного предложения цена акций корпорации-цели в среднем остается на прежнем уровне.

Рост цены всегда наблюдается в момент инициации борьбы за голоса пассивных акционеров. Рост цены выше в случае, если инициируется успешная борьба за голоса пассивных акционеров, т.е. выигрывает корпорация-покупатель.

Сделки, связанные с перераспределением контроля над корпорацией, сопровождаются увеличением долговой нагрузки в структуре ее капитала.

Увеличение долговой нагрузки в корпорациях-целях, которые оказываются успешно поглощенными, происходит в значительно меньшем объеме по сравнению с увеличением левериджа в компаниях, поглощенных неуспешно или вовлеченных в борьбу за голоса пассивных акционеров.

Любопытно, что модель Харриса и Равива предсказывает уменьшение вероятности поглощения корпорации с ростом ее долговой нагрузки, а классическая модель утверждает обратное.

Модель Шульца

Шульц, так же как и предыдущие авторы, сосредоточил внимание на проблеме влияния структуры капитала на исход ее поглощения. В частности, он показал, что при увеличении доли а акций компании, находящихся в собственности ее текущего менеджмента, размеры премии, которую предлагает корпорация-покупатель, возрастают, но вероятность успешного завершения поглощения и приобретения акционерами этой премии снижается.

По результатам своего исследования Шульц пришел к выводу о том, что компании, являющиеся целями враждебного поглощения, могут стремиться наращивать долговую нагрузку до такого уровня, который бы максимизировал стоимость акций, принадлежащих акционерам компании. Точка, где достигается максимум, и будет оптимальной структурой капитала. Более того, вероятность поглощения негативно связана с коэффициентом долг/собственный капитал, а премия поглощения — положительно.

Модели корпоративного контроля позволяют нам сделать следующие выводы:

1. Структура капитала оказывает значительное влияние на стоимость компании в момент возникновения угрозы ее поглощения (именно поэтому все модели корпоративного контроля объясняют изменения структуры капитала лишь в краткосрочном периоде и ничего не говорят о том, что будет происходить со структурой капитала в долгосрочном периоде).

2. Став целью враждебного поглощения, корпорация немедленно начинает наращивать объемы долговой нагрузки и одновременно выкупать обыкновенные голосующие акции у своих акционеров. Другими словами, компания сокращает собственный капитал и наращивает объемы заимствований. При этом выкуп акций производится за счет средств, полученных компанией от продажи долговых обязательств.

3. Текущий менеджмент корпорации стремится манипулировать исходом враждебного поглощения компании, изменяя долю обыкновенных голосующих акций, находящихся в его собственности.

4. Доля обыкновенных голосующих акций, находящаяся в собственности текущего менеджмента корпорации, отрицательно влияет на вероятность поглощения компании, т.е., чем выше доля акций, находящаяся в собственности текущего менеджмента, тем меньше вероятность поглощения корпорации.

5. Текущий менеджмент использует структуру капитала, как инструмент манипулирования долей обыкновенных, голосующих акций, находящихся в его собственности. В частности, для увеличения этой доли менеджмент может начать наращивать долговую нагрузку на свою корпорацию.

6. Увеличение доли обыкновенных голосующих акций, находящейся в собственности текущего менеджмента корпорации, приводит к росту премии поглощения и одновременно снижает вероятность его успешного завершения.