Финансовые ловушки: как их найти и обезвредить

БрюсХендерсон (Bruce Henderson), основатель Boston Consulting Group

Большинство продуктов в большей части компаний являются финансовыми ловушками. Они всегда будут поглощать больше денег, чем могут генерировать, даже если они показывают прибыль в бухгалтерской отчетности. Повторяющиеся крупные инвестиции следуют за недостаточной выручкой. Для выхода из ловушки требуются крайние меры: либо прекращение инвестиций и управление с единственной целью — максимизацией текущего денежного потока, либо инвестирование настолько значительное, чтобы можно было добиться лидирующих позиций на рынке.

Со временем в любом бизнесе прибыль по отчетам превышает инвестиции. При этом значительную часть отчетной прибыли необходимо реинвестировать только для поддержания конкурентоспособной позиции и компенсации инфляции. Если требуемые реинвестиции, включая увеличение рабочего капитала, превышают сумму отчетной прибыли и увеличения объема долгосрочной задолженности, то это и будет называться финансовой ловушкой. Из финансовой ловушки редко можно выбраться, за исключением тех случаев, когда относительная конкурентная эффективность повышается путем захвата большой доли рынка.

Анализ показывает, что типичная производственная компания с типичными темпами роста и оборотом активов должна иметь прибыль до налогообложения в размере около 7 процентов от продаж, в противном случае она может попасть в финансовую ловушку. В быстрорастущих секторах экономики требуется даже большая норма прибыли — как и для бизнесов с большим потреблением капитала. При любой меньшей норме рентабельности требуемое увеличение активов превосходит отчетную прибыль. Это позволительно, только если постоянная задолженность также увеличивается в той же пропорции или постоянно растет акционерный капитал.

При более высоких темпах инфляции пропорционально увеличивается необходимый минимум рентабельности. Инфляция активов должна компенсироваться, и она никогда не будет покрыта за счет дивидендов или в случае ликвидации компании.

Реальные финансовые ловушки опасны, поскольку собственники никогда не получат своих денег — они будут только вкладывать. Отчетная прибыль не является деньгами в вашем кармане. Даже если вы в конце концов выберетесь из финансовой ловушки, вы все равно будете в проигрыше. И чем больше времени нужно для того, чтобы выбраться, тем больше будет убыток по текущей стоимости для ваших инвестиций.

Фактом является то, что большая часть денежных средств практически у всех компаний генерируется очень небольшим числом продуктов, которые имеют явно доминирующую долю на своем сегменте рынка. Это неизбежно.

Парето, итальянский экономист, открыл этот эффект много лет назад, пытаясь определить, почему большая часть благосостояния была сконцентрирована в нескольких семьях. Это похожий пример: 20 процентов ассортимента продукции производит примерно 80 процентов прибыли. Однако если долю требуемых реинвестиций вычесть из нормы рентабельности по каждому виду продукции, то эти 20 процентов будут представлять 120 или более процентов от сгенерированных денежных средств.

Закон Парето привел к пониманию того, что большая часть денежных средств поступает от небольшого числа продуктов. Эффект кривой опыта влияет на этот процесс и объединяет генерирование денежных средств с долей на рынке. (Действие кривой опыта заставляет ваши относительные издержки снижаться примерно на 20—25 процентов каждый раз, когда ваша доля на рынке удваивается.) С увеличением доли рынка увеличиваются и прибыль, и объем. Разумеется, обратное также справедливо. Вот почему существует множество финансовых ловушек, и большинство из них кроется в продуктах с низкой долей рынка.

Отчетная прибыль действительно не имеет отношения к акционерам, которые лишь владеют акциями. Все, что они могут получить в виде денежных средств, — либо дивиденды, либо величина ликвидационной стоимости. Все, что корпорация получает от продукта, — распределенные средства или выручка при ликвидации компании. Независимо от отчетной прибыли бизнес или продукт бесполезен, если он не увеличивает и не возвращает вложенные в него средства.

В динамичной экономике почти каждый бизнес, даже медленно растущий, требует реинвестирований значительной доли отчетной прибыли. Сама по себе инфляция требует финансового роста для компенсации обесценивания стоимости активов по мере их оборота. Дополнительный рост в используемых активах требуется для поддержания доли на рынке, так как отрасль развивается вместе с экономикой. Следовательно, если бизнес не ликвидируется, то лишь часть отчетной прибыли будет когда-либо доступной для распределения. Если он ликвидируется, то многие активы невозможно будет конвертировать в наличность по их балансовой стоимости.

Когда рентабельность невелика, требуемое реинвестирование всегда будет превосходить отчетную прибыль — даже в зрелом, стабильном бизнесе. Если ничего не предпринимать, то такой бизнес окажется в финансовой ловушке навсегда. Чем дольше отсрочка ликвидации, тем больше убытки. Если окончательная ликвидация принесет лишь часть бухгалтерской стоимости, то это означает, что отчетная прибыль до этого момента была в тех же пропорциях переоценена. Если требуемый порог по возврату на инвестиции компании выше, чем эта прибыль, пересчитанная в постоянных ценах, то разница представляет собой ежегодные издержки не использованных компанией возможностей.

Быстрорастущие продукты являются даже более опасными финансовыми ловушками, чем медленнорастущие. Рост увеличивает объем требуемых денежных средств, но сам по себе не улучшает показателей по относительным издержкам или прибыли по сравнению с конкурентами. Кроме того, возврат на инвестиции зависит от более низких издержек по сравнению с конкурентами, прибыли которых достаточно лишь для финансирования роста, требуемого для поддержания их собственной доли на рынке. Более высокая прибыль редко достигается без более высокой доли на рынке. Следовательно, если рост не приводит к более высокой доле рынка, то он лишь увеличивает утечку денежных средств.

Единственным преимуществом растущего продукта является то, что доля рынка может быстрее перейти от одного игрока к другому из-за роста самого по себе. Недостаток же заключается в необходимости большого отрицательного потока денежных средств только для удержания позиции на рынке. При этом неудача в достижении лидирующего положения до того, как рост замедлится, может похоронить любую надежду на возврат денежных средств позднее.

Минимальная критическая доля на рынке составляет половину доли крупнейшего игрока. Примерно в этой точке возможность занимать и доля на рынке растут несколько быстрее, чем требуемые активы. Уровень издержек, который может быть достигнут, дает возможность обслуживать долг, равный всем используемым чистым активам, даже если конкуренты продают по цене издержек или ниже. Когда это условие будет достигнуто, как минимум вся отчетная прибыль может быть изъята и реинвестирована или выплачена в виде дивидендов. Это крайне желательная позиция. Она приводит к тому, что работает следующее правило конкуренции, основанное на практическом опыте:

Добейтесь как минимум вдвое большего роста по сравнению с вашим главным конкурентом в любом сегменте рынка продукции. Если вы не в состоянии это сделать, то планируйте изъятие ваших инвестиций как можно скорее.

Только два или три крупнейших игрока в любом соответствующем сегменте рынка могут обоснованно считать, что они в состоянии избежать финансовой ловушки. Однако обычно активных игроков в несколько раз больше. Следовательно, большинство продуктов в средней компании представляют собой финансовые ловушки. Это означает, что большинство продуктов в средней компании не только бесполезны, но и способствуют постоянной утечке корпоративных ресурсов.