Дивидендная политика как инструмент повышения стоимости бизнеса

Аннотация
В статье проанализированы теоретические подходы к определению влияния дивидендной политики на рыночную стоимость компании, определены этапы эволюции теоретических подходов, рассмотрена специфика подходов зарубежных и российских авторов.
Ключевые слова: дивидендная политики, рыночная стоимость компании, формирование дивидендной политики
Проблема определения того, насколько эффективна дивидендная политика в рыночной экономике, затронута в различных научных исследованиях. Теоретические подходы к анализу процесса, который формирует дивидендную политику предприятия, рассматривают то, как она влияет на изменение рыночной стоимости организации и благосостояние акционеров.
Максимизировать рыночную стоимость акций организаций необходимо через рост благосостояния собственников компании, что произойдет благодаря росту цены акций на рынке, а не через рост дивидендного дохода.
Дивидендную политику необходимо рассматривать как некие принципы, придерживаясь которых происходит формирование и распределение прибыли между собственниками. Дивидендную политику можно трактовать как составную часть финансовой стратегии предприятия, которая направлена на оптимизацию процессов распределения прибыли и максимизации благосостояния владельцев компании.
К основным вопросам, которые затрагивают теории дивидендной политики, следует отнести определение того, как влияет дивидендная выплата на рыночную стоимость компании и выявление того, как инвесторы относятся к компаниям, выплачивающим акционерам значимые дивиденды.
Р. Брейли и С. Майерса к первой десятке нерешенных проблем теории финансов относят вопрос о том как распределяется прибыль, через формирование дивидендной политики, до сих пор это является дискуссионной проблемой среди представителей науки и бизнес-сообщества [2].
Следует отметить, что широкие научные дискуссии в рамках изучаемой проблематики возникли после выхода в свет статьи М. Миллера и Ф. Модильяни, показавших отсутствие зависимости дивидендного выбора и стоимости компании, при том что соблюдаются условия совершенного рынка [13].
Богатство акционеров, в первую очередь, находится в зависимости от того, насколько эффективна инвестиционная политика, и складывается из способности компании генерировать прибыль, и не зависит от того, каким способом распределяется прибыль.
М. Гордон и Д. Линтнер фактически стали первыми оппонентами теории независимости дивидендной политики, они рассматривали ее в качестве существенного фактора, влияющего на размер совокупного дохода собственников. Авторы полагали, что рынком оценка организаций, которые выплачивают дивиденды больших размеров, происходит более высоко. Данная теория еще именуется теорией существенности дивидендной политики или «синицы в руках». В ее основании лежит положение о существовании дивидендной политики, которая определяет такой размер дивидендов, который можно назвать целевым или оптимальным [10].
Система налогообложения инвестиционных доходов является одним из главных факторов, определяющих поведение инвестора на рынке. В работах Р. Литценбергера и К. Рамасвами были заложены основы теории налоговой дифференциации. Данная теория предполагает, что позиция акционеров базируется на приоритете капитализированной, а не дивидендной доходности, ввиду этого капитализированный доход имеет меньшую облагаемую налогом базу в отличие от дивидендных доходов [12].
Агентская теория впервые нашла отражение в работах М. Дженсенема и У. Меклинга и затрагивала проблему конфликта интересов акционеров и менеджеров компании [11]. В работе Ф. Истербруке доказано наличие значимости, отраженной в тезисе «чем больше выплачиваются дивиденды, тем высший менеджмент работает прозрачнее для инвесторов предприятия и следовательно увеличивается возможность его контроля акционерами» [9].
Перечисленные теории необходимо рассматривать как основу для последующих исследований проблемы влияния дивидендной политики на рыночную стоимость компании. Так, Ф. Блэк предложил интегрировать теорию налоговой дифференциации в модель М. Милера и М. Модильяни, результатом интеграции может стать отказ компании от дивидендов, как вариант наиболее оптимальной финансовой стратегии [7]. М. Бреннан доказал, что размер прибыли для акций с высокими дивидендами доходами, рассчитываемый до того, как произойдет вычет налогов, должен находиться на более высоком уровне, чем для акций с низким уровнем дивидендных выплат [8].
Среди российских авторов следует выделить работы, содержащие понятие и основы формирования дивидендной политики. Так В.В. Полугодина, Д.В. Репин обосновали в качестве детерминант дивидендной политики: структуру и концентрацию собственности и качество корпоративного управления. Но следует учитывать, что анализ структуры собственности как одной из выявленных детерминант дивидендной политики в разных государствах дает абсолютно противоположные результаты [5].
И.Н. Богатая и Е.М. Евстафьева полагают, что дивидендная политика компании строится с учетом уровня дивидендных выплат конкурентов предприятия [1]. И.В. Ивашковская и И.Б Кукина сумели опровергнуть гипотезу о том, что дивиденды, которые выплачивают российские компании, имеют отрицательное влияние на получение ими экономической прибыли [4]. В рамках нее начисление дивидендов происходит по остаточному принципу, когда это происходит после того, как удовлетворяются инвестиционные потребности и формируются достаточные резервы для развития.
А.Н. Степанова и С.А. Кузьмин сумели подтвердить гипотезу о том, что рост доли в акционерном капитале компании миноритарных акционеров и представителей топ-менеджмента приводит к росту операционной эффективности российских организаций [6].
А.Г. Воробьев сформулировал отраслевые особенности оптимальной дивидендной политики для отечественных предприятий, осуществляющих свою деятельность как акционерные общества. В своей работе автор использовал расчетно-аналитический метод [3].
На примере российских компаний попытаемся проверить тезис М. Миллера и Ф. Модильяни, об отсутствии зависимости дивидендного выбора и стоимости компании. За показатель стоимости возьмем капитализацию компании, а критерием оценки дивидендного выбора будет уровень дивидендного дохода компании в процентах, приходящийся на каждый рубль инвестиций в акцию от выплаты дивидендов эмитентом такой акции. В таблице показана динамика данных показателей для пяти российских компаний с самой большой капитализацией по итогам 2017 года.
Было проанализировано пять компаний за период с 2013-2017 гг., нами были рассчитаны отклонения этих двух показателей в отчетном периоде по сравнению с предыдущим. Следовательно для каждой компании мы рассчитали четыре пары таких отклонений, так как компаний анализировалось пять, то всего таких отклонений было рассчитано двадцать.
Таблица – Динамика капитализации компаний и дивидендного дохода топ-5 российских компаний за 2013-2017 гг. [14].
Компании/годы 2013 2014 Откл. 2014/2013 2015 Откл. 2015/2014 2016 Откл. 2016/2015 2017 Откл. 2017/2016
Сбербанк (SBER)
Дивидендный доход % 3,20 0,80 -2,40 1,90 1,10 3,50 1,60 5,80 2,30
Капитализация, млрд руб 2264 1223 -1041 2263 1040 3870 1607 4678 808
Роснефть (ROSN)
Дивидендный доход % 5,10 4,20 -0,90 4,60 0,40 1,50 -3,10 2,50 1,00
Капитализация, млрд руб 2666 2075 -591 2681 606 4269 1588 4448 179
Лукойл (LKOH)
Дивидендный доход % 5,40 6,90 1,50 7,50 0,60 5,70 -1,80 4,10 -1,60
Капитализация, млрд руб 1735 1893 158 1995 102 2934 939 4417 1483
Газпром (GAZP)
Дивидендный доход % 5,2 5,4 0,20 5,8 0,40 5,2 -0,60 5,1 -0,10
Капитализация, млрд руб 3291 3172 -119 3222 50 3659 437 3769 110
НОВАТЭК (NVTK)
Дивидендный доход % 2,00 2,40 0,40 2,30 -0,10 1,80 -0,50 1,30 -0,50
Капитализация, млрд руб 1211 1315 104 1794 479 2405 611 3431 1026
Из двадцати рассчитанных отклонений девять отклонений имели разные знаки, т.е. при росте одного показателя другой уменьшался и наоборот, эти пары отклонений в таблице выделены курсивом и жирным шрифтом. Разность знаков отклонений двух показателей позволяет сделать вывод о том, что изменение дивидендного дохода приводит к изменению стоимости компании; так, если дивидендный доход растет, то капитализация компании снижается, и наоборот, если дивидендный доход снижается, то капитализация компании растет.
Из двадцати рассчитанных отклонений одиннадцать отклонений имели одинаковые знаки, т.е. оба показатели синхронно уменьшались, либо увеличивались. Идентичность знаков отклонений двух показателей позволяет сделать вывод о том, что изменение дивидендного дохода не приводит к изменению стоимости компании.
Полученные данные позволяют нам сделать вывод о том, что предположение М. Миллера и Ф. Модильяни об отсутствии зависимости дивидендного выбора и стоимости компании подтверждается применительно к топ-5 российских компаний по уровню капитализации.
Подводя итог, следует отметить, что зарубежные теоретические подходы могут быть применены при анализе влияния дивидендной политики на рост стоимости российских компаний, что и было нами реализовано при верификации тезиса М. Миллера и Ф. Модильяни. При этом необходимо учитывать, что применение зарубежных теоретических подходов имеет ограничении и сложностей. Во-первых, зарубежные теории базируются на анализе дивидендной политики компании на протяжении больших периодов, российской же практике корпоративного управления менее 30 лет. Во-вторых ряд из теорий разрабатывались для других типов рынков, отличных от российских рынков, с несколько иным уровнем конкуренции, например часть отраслей российской экономики характеризуются как развитые олигополии, конкурентная борьба на которых отличается от деятельности на менее монополизированных рынках. В-третьих, при расчете влияния налоговой политики и других законодательных норм на дивидендную политику зарубежные авторы базировались на анализе компаний действующих в рамках прецедентного права, для ряда российских компаний, исходя из ряда внутренних и внешних причин (политика деофшоризации, персональные и секторальные санкции), существует возможность осуществлять свою деятельность только в российской юрисдикции, т.е. вне рамок прецедентного права.
Все отмеченные выше ограничения показывают необходимость использования эвристический потенциал теории и подходов российских авторов, позволяющих исследовать хозяйственную практику российских предприятий.
Литература:
Богатая И.Н., Евстафьева Е.М. Методология и методика формирования учетно-аналитического обеспечения дивидендной политики // Вестник Адыгейского государственного университета. Сер. Экономика.- 2014. - № 1. - С.32-39.
Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов.- М.: Олимп- Бизнес, 2012. – 452 с.
Воробьев А.Г. Оптимизация дивидендной политики промышленного предприятия // Российский экономический Интернет-журнал, 2016 [Электронный ресурс] http://www.e-rej.ru/Articles/2016/Vorobiev.pdfИвашковская И.В., Кукина И.Б. Детерминанты экономической прибыли крупных российских компаний // Корпоративные финансы. - 2015. - № 4. – С.13-19.
Полугодина В.В., Репин Д.В. Эмпирическое моделирование дивидендной политики российских компаний // Корпоративные финансы. - 2017. - № 3- С.23-28.
Степанова А.Н., Кузьмин С.А. Корпоративное управление и операционная эффективность российских компаний // Корпоративные финансы. – 2016. - № 4. – С.31-38.
Black F. The Dividend Puzzle // Journal of Portfolio Management. – 1976. – № 2. – P. 5-8.
Brennan, M.J. Taxes, Market Valuation and Corporate Finance Policy // national TaxJournal, 23 1970. Р. 417–427.
Easterbrook F. Two agency-Cost Explanations of Dividends // American Economic Review. – 1984 – Vol. 74 № 4 – P. 650-659
Gordon M.J., Gоuld L.I. The Cost of Equity Capital: A Reconsideration // Journal of Finance. 1979. No 33. Р. 849–861
Jensen M. Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers // American Economic Review. – 1986 – Vol. 76 № 2 – P. 323-329
Litzenberger R.H., Ramaswamy K. The Ef- fect of Personal Taxes and Dividends on Capital Asset Prices. Journal of Financial Economics, June 1979, P. 163–196.
Miller, M.H., Modiglian, F.Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares // Journal of Business, October 1961, P. 411-433.
Динамика капитализации и дивидендного дохода топ-5 российских компаний за 2013-2017 гг. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://smart-lab.ru/q/SBER/f/y/THEORETICAL AND METHODOLOGICAL APPROACHES